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계약 규모 산정 방식부터 제품의 상업화 단계, 플랫폼 기술 검증 범위, 아일리아 바이오시밀러 수익성까지. 최근 삼천당제약을 둘러싼 의문은 단순한 주가 논란을 넘어 기업 설명 방식과 시장 신뢰 문제로 번지고 있다. 회사는 대형 계약과 독자 기술을 앞세워 성장 청사진을 제시하고 있지만, 시장에서는 “어디까지가 확정된 사실이고, 어디부터가 기대를 반영한 설명인가”를 두고 의문을 제기하는 분위기다.
Thank you for reading this post, don’t forget to subscribe!100만원 넘은 삼천당제약, 기대가 주가를 끌어올리고 있다
계약 규모, 확정 금액과 추정 매출 사이
가장 먼저 짚어볼 부분은 계약 규모다. 삼천당제약은 유럽 11개국 대상 리벨서스·위고비 제네릭 독점 라이선스 및 상업화 계약, 미국 파트너사와의 독점 계약 등을 연이어 알리며 시장의 관심을 끌었다. 문제는 공시상 확인되는 계약금·마일스톤 규모와 회사가 별도 보도자료에서 강조한 장기 추정 매출 규모 사이에 큰 차이가 있다는 점이다.
시장은 이 대목에서 “확정적으로 수령하는 금액”과 “향후 판매 성과를 전제로 한 예상 매출”이 한데 섞여 받아들여진 것 아니냐는 의문을 제기하고 있다. 회사는 장기 이익공유 구조와 파트너사의 목표 달성 조건 등을 근거로 계약의 실질 가치를 강조하고 있지만, 추정 수익까지 계약 규모로 봐도 되는지에 대해서는 보다 분명한 설명이 필요하다는 지적이 나온다.
‘개발 완료 제품’이라는 설명, 어디까지를 뜻하나
다음 쟁점은 제품의 실체다. 회사는 리벨서스·위고비 제네릭에 대해 판매·공급을 위한 계약을 체결했다고 밝혔고, 해당 제품을 두고 “개발이 이미 완료된 제품”이라고 설명해왔다. 하지만 이 표현이 제형 설계와 흡수 기술 개발이 끝났다는 의미인지, 아니면 실제 임상과 허가 단계까지 상당 부분 진행된 상태를 뜻하는 것인지는 시장에서 명확하게 받아들여지지 않고 있다.
특히 경구용 펩타이드 제형은 일반적인 복제약과 달리 흡수 기술과 허가 전략이 중요한 영역으로 꼽힌다. 이 때문에 시장에서는 단순히 “개발 완료”라는 표현만으로는 실제 상업화 단계가 어디까지 진행됐는지를 판단하기 어렵다는 반응이 나온다. 계약 체결 사실과 별개로, 판매까지 남은 절차가 무엇인지가 더 중요한 질문이 되고 있는 셈이다.
경구용 인슐린과 S-PASS, 기술은 설명됐지만 검증 범위는 여전히 숙제
삼천당제약이 강조하는 또 하나의 축은 경구용 인슐린과 자체 플랫폼 기술인 S-PASS다. 회사는 인슐린처럼 위장관 내에서 쉽게 분해되는 약물을 경구제로 전환할 수 있는 기술력을 강조하며, 이를 미래 성장동력으로 제시하고 있다. 실제로 회사는 보도자료를 통해 S-PASS가 약물 흡수를 가능하게 하는 독자 플랫폼이라고 설명해왔다.
다만 시장의 시선은 조금 다르다. 단백질·펩타이드 기반 약물을 경구제로 개발하는 것은 글로벌 빅파마들도 오랫동안 도전해온 고난도 분야로 꼽힌다. 이 때문에 업계에서는 기술의 개념 자체보다도, 실제로 어느 수준까지 검증이 이뤄졌는지에 더 주목하고 있다. S-PASS의 임상 검증 범위와 지식재산권 범위가 어디까지인지, 상업화 가능한 수준인지에 대한 보다 구체적인 설명이 필요하다는 목소리가 나오는 배경이다.
연구인력 규모, 과연 충분한가
연구개발 인력 규모를 둘러싼 의문도 있다. 사업보고서상 삼천당제약 본사의 연구개발 인력은 제한적인 수준으로 보이는데, 회사는 여기에 해외 연구인력과 관계사 연구조직까지 포함한 전체 연구 인프라를 설명하고 있다. 문제는 이 숫자를 어떻게 봐야 하느냐는 점이다.
시장의 의문은 단순히 숫자가 많고 적고의 문제가 아니다. 경구용 인슐린, 경구용 GLP-1, 바이오시밀러 등 고난도 파이프라인을 동시에 추진하기에 충분한 역량과 전문성이 갖춰져 있는지, 그리고 그 인력이 실제 어느 프로젝트에 어떻게 배치돼 있는지가 더 중요하다는 평가다. 결국 연구인력 논란의 핵심은 절대 숫자보다도 연구개발 체계의 설득력에 가깝다.
아일리아 바이오시밀러 60% 수익성, 초기 성과인가 구조적 경쟁력인가
아일리아 바이오시밀러 수익성도 빠질 수 없는 쟁점이다. 회사는 캐나다 출시 초기 3개월 남짓한 기간 동안 아일리아 바이오시밀러 단일 품목에서 높은 영업이익률을 기록했다고 설명하며, 이익공유 구조의 강한 현금창출 능력을 강조했다. 회사 입장에서는 이 숫자가 향후 성장성과 수익성을 동시에 보여주는 상징적 지표인 셈이다.
반면 시장에서는 이 수치를 그대로 일반화하기는 어렵다는 시각이 나온다. 특정 국가, 특정 시점, 출시 초기라는 조건이 반영된 숫자일 수 있기 때문이다. 초기 출시 프리미엄과 경쟁 강도, 유통 구조, 비용 반영 방식에 따라 수익성은 크게 달라질 수 있다. 더구나 회사는 이익공유 구조를 강조하면서도 실제 파트너사와의 세부 배분 비율은 공개하지 않고 있어, 60% 수준의 수익성이 어느 정도 지속 가능한 구조인지 판단하기가 쉽지 않다는 지적이 뒤따른다.
핵심은 ‘없다’가 아니라 ‘어디까지 확인됐느냐’
삼천당제약을 둘러싼 의문은 회사가 제시하는 성장 스토리 자체를 전면 부정하는 데 있지 않다. 계약은 실제로 존재하고, 회사가 추진하는 파이프라인 역시 분명한 방향성을 갖고 있다. 다만 문제는 시장이 궁금해하는 지점, 즉 확정된 사실과 기대를 반영한 설명 사이의 경계가 아직 충분히 명확하지 않다는 데 있다.
결국 시장이 원하는 것은 거창한 구호보다도 구체적인 설명이다. 계약 규모는 어디까지가 확정 금액인지, ‘개발 완료’는 어느 단계까지를 뜻하는지, S-PASS는 어떤 검증을 거쳤는지, 아일리아 수익성은 얼마나 지속 가능한 구조인지가 분명해져야 한다. 이번 논란의 본질은 기술이나 계약의 존재 여부보다, 회사가 그 내용을 얼마나 설득력 있게 설명할 수 있느냐에 달려 있다고 볼 수 있다.
